一、本条主旨
本条是关于操纵证券市场行为应承担的法律责任的规定。
二、条文演变
1998年《证券法》第71条规定：“禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险：
（一）通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格；
（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量；
（三）以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量；
（四）以其他方法操纵证券交易价格。”
2005年《证券法》第77条规定：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场：
（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；
（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；
（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；
（四）以其他手段操纵证券市场。
操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”
2014年《证券法》第77条规定：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场：
（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；
（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；
（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；
（四）以其他手段操纵证券市场。
操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”
三、条文解读
一、禁止操纵证券市场行为
所谓操纵证券市场，是指操纵者背离证券市场的自由竞争和供求关系，以不正当手段制造虚假的市场现象，诱导投资者在不了解事实真相的情况下作出错误的投资决定，以牟取私利或者转嫁风险的行为。[1]证券的公平价格取决于证券市场实际供求状况，其形成以证券市场正常的运转为基础。操纵者在证券市场利用信息、资金等优势或行政权力等人为因素，或哄抬股价，或压低股价来影响证券市场的供求关系，扭曲价格机制，以达到谋取非法利益的目的。[2]《证券法》第55条对操纵证券市场作出了禁止性规定，违反该规定则适用本条承担行政责任。
操纵证券市场包括两类手段：（1）炒作股票，即“交易/行为型操纵”；（2）散布信息，即“信息型操纵”。[3]2019年《证券法》修订吸收了监管实践和刑事司法领域的经验，对操纵手段进行了增补。操纵证券市场的行为类型主要包括：连续交易操纵，约定交易操纵，虚假申报操纵，蛊惑交易操纵，“抢帽子”操纵，跨市场操纵，操纵证券市场的其他手段，如定时间的价格或价值操纵、尾市交易操纵行为等。
二、操纵证券市场的行政责任
随着市场的发展和监管的加强，操纵证券市场案件不断发生新的变化，通过打击市场操纵行为，能够有效抑制市场过度投机、跟风炒作氛围，倡导价值投资理念，消除市场风险隐患，营造安全、稳定、公平的市场环境。2019年《证券法》修订显著加大了对证券市场操纵行为的处罚力度，妥善落实了本次修订提高证券违法成本、充分保护投资者合法权益的立法目的。操纵证券市场的责任承担方式包括：
（一）责令依法处理其非法持有的证券
无论是交易型操纵还是信息型操纵，最终行为人都需要通过证券交易行为谋取非法利益或转嫁风险。因此，在证券监管机构作出行政处罚时，如果行为人仍基于其操纵行为而持有相关证券，则证券监管机构应当责令其依法处理非法持有的证券。
（二）没收违法所得，并处以相应罚款
违法所得，是指行为人实施操纵行为获取的不正当利益，包括行为人因操纵行为取得的积极收益和因操纵行为转嫁风险所避免的消极损失。不正当利益的形式，既可以表现为持有的现金，也可以表现为持有的证券。
2019年《证券法》将操纵证券市场罚款数额由违法所得的一倍至五倍修改为一至十倍，将2014年《证券法》“没有违法所得或者违法所得不足三十万元的，处以三十万元以上三百万元以下的罚款”的规定调整为“没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款”，提高了行为人违法成本。对于未来涉案金额及违法所得数额巨大、社会影响极其恶劣的操纵市场行为，证券监管机构极有可能开出“天价罚单”，以严厉打击操纵证券市场，有效震慑其他市场主体。
另外，2019年修订后的《证券法》针对没有违法所得或者违法所得较少的情形，对操纵证券市场的处罚力度（没有违法所得或者违法所得不足100万元的，处100万元以上1000万元以下的罚款）仍然高于对内幕交易的处罚力度（没有违法所得或者违法所得不足50万元，处以50万元以上500万元以下的罚款），与2014年《证券法》的立法逻辑保持了一致，一定程度上体现出操纵证券市场恶劣程度更高、对其处罚力度更大的立法倾向。实践中，部分操纵证券市场行为与内幕信息或内幕交易相关联，尤其是在“信息型操纵”的情况下，[4]未来行政执法可能会面临监管规范竞合的情况。就同一违法行为具体应适用内幕交易还是操纵证券市场进行处罚时，监管机构除应当综合个案事实情况判断外，两项违法行为所对应的不同程度的行政责任也可能成为重要参考因素之一。
（三）单位操纵证券市场的行政责任
单位操纵证券市场的，除对单位依据本条进行行政处罚外，还应当对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以警告、罚款。2019年《证券法》修订进一步提高了对单位操纵证券市场相关责任人员的处罚力度，对单位直接负责的主管人员和其他直接责任人员的罚款范围由10万元至60万元提升至五10万元至500万元，也是显著提高违法成本的体现。
操纵证券市场行为通常需要调集大量资金或证券并控制多个证券账户协同进行违法操纵行为，而特定证券投资单位具备资金、证券调集的便利性，且有一定隐蔽性，亦有可能成为操纵证券市场的行为主体。但单位的操纵行为实际上是由对单位直接负责的主管人员和其他直接责任人员组织、实施的，如果仅处罚单位无法充分实现处罚目的，反而使真正的幕后责任人员逃脱法律制裁。监管实践中，证券监管机构在查处单位操纵证券市场案件时，也都会对单位直接负责的主管人员和其他直接责任人员一并作出处罚。
证监会《证券市场操纵行为认定指引（试行）》对“单位操纵证券市场”“直接负责的主管人员”“其他直接责任人员”的认定与单位内幕交易的相关认定基本一致，鉴于在内幕交易行政责任条款解读部分已有涉及，故此处不再展开。
适用指引
一、关于操纵证券市场行政处罚的证明标准
操纵证券市场行政处罚案件中，证券监管机构认定当事人构成操纵行为并对其实施行政处罚，应当达到法定证明标准。近年来经过理论界、实务界的不断总结和反思，逐渐形成了应以“明显优势证明标准”作为证券违法行政处罚证明标准的主流观点。[6]《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第54条明确规定：“操纵行为的认定，应当适用明显优势证明标准。”该规定与《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》关于内幕交易行为证明标准的规定（同样为“明显优势证明标准”），是证券行政监管领域为数不多的对行政处罚证明标准作出明确规定的条款。
所谓明显优势证明标准，是指对“违法事实”负有举证责任的证券监管机构所举证据相对于行为人就“相反事实”所举证据应当具有明显优势，两者的量化比例应当超过75%∶25%。[7]相应地，如果涉嫌操纵证券市场的行为人就其不存在操纵证券市场行为事实所举证据使得监管机构主张的操纵事实陷入“真假难辨”或“不具有明显可能性”的状态时，则意味着监管机构的证据无法达到明显优势证明标准，此时就不能认定行为人存在操纵行为并据此追究其行政责任。需要注意的是，行为人并非必须举证，也不需要证明其所主张的相反事实“足已成立”或者“足以推翻”监管机构所主张的违法事实，因为“推翻”意味着扭转，意味着行为人对相反事实的证明至少应达到51%，而事实上，只要监管机构对违法事实盖然性的证明未达到75%，或者行为人的举证使其低于75%，即不能对行为人进行行政处罚。
此外，2019年《证券法》修订在第55条中增加了“意图影响”证券交易价格或交易量的，也构成操纵证券市场的规定，进一步明确了操纵证券市场的构成要件应当包括主观上具有操纵的故意，即行为人须具有诱使他人进行证券交易的欺诈意图。[8]尽管对操纵意图的证明标准达到“明显优势证明标准”存在一定难度，但操纵证券市场本就是一种故意行为，“如果行为人不知道自己所实施的是操纵市场行为，或者虽然在客观上实施了操纵市场行为，但行为不具有上述目的，则不构成操纵市场”[9]。因此，简单机械地看交易本身或价量变化都是不可取的，[10]在法律明确对主观要件作出规定的情况下，如无直接证据证明行为人具有主观故意，监管机构应当注意结合当事人提出的申辩理由，综合客观行为判断其主观状态，充分证明行为人且有“操纵意图”，并达到“明显优势证明标准”的程度。
二、关于操纵证券市场违法所得的计算
操纵证券市场违法所得计算是证券行政稽查执法的难点之一。根据《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第50条规定，操纵证券市场违法所得的计算，应以操纵行为的发生为起点、以操纵行为终止、操纵影响消除、行政调查终结或其他适当时点为终点；第51条则提供了可供参考的公式：违法所得=终点日持有证券的市值+累计卖出金额+累计派现金额-累计买入金额-配股金额-交易费用。
监管实践通常认为，操纵行为“起点日”是行为人开始建仓的时间，而操纵行为“终点日”则是操纵行为结束的时间，不是行为人抛售完毕全部违法持有证券的时间，[11]也即如果行为人在违法所得计算截止日（通常是调查部门请交易所进行计算的发函日）前仍有余券未卖出，则以“操纵行为终点日”当天有关证券的收盘价计算“终点日持有证券的市值”。这一违法所得计算方式亦在行政诉讼中获得司法审判的认可。[12]就“操纵行为结束时点”的认定，应当综合考察违法行为的完整性、目的和结果，不能机械地认定“动作停止日”就是“行为停止日”。例如，在“大连电瓷”操纵案中，操纵行为之一是“当事人在上市公司股价连续跌停的情况下决策紧急停牌启动重大资产重组规避上市公司股价继续下跌”，《行政处罚事项告知书》据此以停牌前一天作为操纵行为终点日，但考虑到停牌应对应复牌的行为完整性、停牌的目的只有在复牌后才能显现、复牌后的股价才能决定操纵行为盈亏等因素，最终《行政处罚决定书》改变了此前对操纵行为终点日的认定，改以补充调查日为基准日，按照账户组实际卖出情况计算违法所得。
